SROCC Meeting - Montreal, June 8, 2010 - Remarks from Tom Kloet, CEO of TMX Group

SROCC  Meeting  - Montreal,  June  8,  2010  - Remarks  from  Tom  Kloet, CEO of TMX Group  


Good  afternoon  and  thank  you  very  much  for  the  kind  introduction,  Mr.  Okubo.  

It  is  a  pleasure  for  me  to  join  you  this  afternoon  here  in  Montreal,  home  to  the  Montreal  Exchange,  a  leader  in  the  derivatives  business,  and  itself  a  member  of  the  SROCC.  

We  are  very  pleased  that  Canada  is  hosting  the  IOSCO  Annual  Conference.   Since  its  formation  in  the  1980s,  IOSCO  has  become  the  recognized  body  for  establishing  regulatory  benchmarks  for  international  securities  markets.   Clearly  the  SRO  Consultative  Committee  provides  meaningful  input  to  IOSCO  policy  setting.   Your  work  is  very  important  to  securities  markets  globally  and  we  value  this  opportunity  to  meet  with  you  today.    

I  am  also  pleased  to  be  speaking  on  behalf  of  the  broader  TMX  Group,  a  diversified,  global  exchange  company,  and  raise  some  issues  that  I  believe  are  relevant  to  us  all.  

To  put  my  remarks  in  the  context  of  today’s  gathering,  I  want  to  take  a  few  brief  moments  to  offer  an  overview  of  TMX  Group,  and  hopefully  lend  context  to  some  of  the  concerns  we  hold  as  a  major  player  in  the  world  of  exchanges.  

Our  roots  date  back  some  157  years  with  the  birth  of  the  Toronto  Stock  Exchange.   While  we  evolved  over  the  years,  it’s  been  in  the  past  decade  that  the  very  nature  of  our  organization  has  changed  dramatically.  

Today,  TMX  Group  consists  of:  

·         Toronto  Stock  Exchange  and  TSX  Venture  Exchange  which  represent  our  cash  equities  business  

o        In  2009  on  TSX,  average  daily  volume  was  473  million  shares  and  we  set  an  all  time  record  of  $65  billion  raised  by  our  issuers  during  the  year  despite  the  economic  slow  down.    

o        TSX  Venture  Exchange,  our  junior  board,  is  the  only  public  venture  capital  exchange  of  such  a  size  and  scope  in  the  world.      

·         The  Montreal  Exchange  is  our  derivatives  business  including  our  neutral  and  highly  regarded  derivatives  clearing  house  called  CCC.  We  will  be  using  the  CDCC  clearing  technology  platform  to  develop  a  central  counterparty  and  netting  solution  for  Canada’s  fixd  income  market,  as  requested  by  the  Investment  Industry  Association  of  Canada.   MX  is  also  the  majority  owner  of  the  Boston  Options  Exchange.    

·         We  also  own  the  Natural  Gas  Exchange,  our  electronic  platform  providing  trading,  clearing  and  settlement  services  for  natural  gas,  electricity  and  crude  oil  contracts  in  both  Canada  and  the  United  States.     

·         We  are  in  the  fixed  income  business  with  Shorcan,  which  is  an  inter‐dealer  bond  broker.    

·         Our  market  data  operation  is  diversified  in  content  to  match  the  diversification  of  our  operations  –  providing  data  on  equities,  derivatives,  fixed  income  and  energy  products.  

·         And  finally  we  offer  issuer  services  such  as  investor  relations  and  corporate  communications  –  advice  and  expertise  on  how  to  market  issuers’  equities  and  increase  liquidity.  

So,  as  I  said,  TMX  Group  can  rightly  be  viewed  as  a  global  exchange  group  with  diversified  operations  and  a  wide  variety  of  products.    

And  while  diversification  has  expanded  the  scale  of  our  business,  we  have  taken  recent  steps  to  extend  its  scope  as  well.   We  have  taken  an  international  focus  and  our  teams  have  spent  a  good  deal  of  time  on  the  job  travelling  to  countries  in  South America,  Asia  and  Europe  and  of  course  extensively  through  the  United  States.   

Those  efforts  have  paid  off:  we  currently  have  287  international  issuers  listed  on  TSX  and  TSX  Venture.   We  are  an  important  gateway  to  North  American  capital.   In  fact,  about  40%  of  our  trading  volume  now  comes  from  outside  of  Canada,  demonstrating  both  the  size  and  reach  of  the  capital  pool  our  issuers  have  to  access,  and  the  quality  of  the  companies  listed  on  our  markets.  

Now  with  that  brief  overview  of  TMX  Group,  I’ll  spend  the  remainder  of  my  talk  on  the  regulatory  issues  facing  the  equities  listing  and  trading  business.  

TMX  Group  has  a  strong  reputation  in  the  market  for  expertise,  integrity  and  transparency.   We  believe  we  are  an  integral  aspect  of  Canada’s  international  reputation  for  creating  and  maintaining  a  solid  financial  system  with  the  proper  checks  and  balances  that  have  allowed  us  to  weather  the  recent  economic  recession  as  effectively  as  we  did  an  prepare  for  the  recovery.

The  work  of  public  exchanges  like  ours  has  evolved  over  the  years  in  lock  step  with  regulations  that  guide  our  actions,  bring  discipline  to  the  market,  and  protect  investors  and  issuers  alike.   That  careful  regulation,  and  our  adherence  to  it,  is  a  public  bond  that  we  view  as  sacrosanct.   For  at  its  very  base,  our  primary  function  is  to  provide  issuers  with  a  venue  to  raise  growth  capital  and  provide  a  liquid,  reliable  secondary  market  on  which  to  trade  equities.  

But  I  fear  that,  in  some  aspects,  the  industry  has  lost  sight  of  that  public  bond  of  late,  and  has  forgotten  its  importance  as  the  underpinning  of  our  entire  financial  system.   Appropriate  regulation  has  taken  a  back  seat  as  the  debate  over  market  structure  has  centered  on  competition  and  the  drive  to reduce  costs  for  market  intermediaries.   Among  the  outcomes  of  this  environment  has  been  the  proliferation  of  alternative  trading  systems,  or  ATSs,  which  now  handle  significant  volumes  of  stock  trades  in  the  United  States  and  about  25  per  cent  here  in  Canada.    

These  trading  systems  face  much  less  rigorous  regulatory  oversight  compared  to  full  exchanges,  and  their  stated  purpose  is  to  provide  cheaper  trading  fees,  principally  for  their  owners  and  dealers.   To  date,  it’s  certainly  the  case  that  the  interests  of  issuers  are  seldom  articulated  in  the  debate  surrounding  this  aspect  of  market  structure.  

Nothing  has  brought  greater  focus  to  this  paradigm  of  imbalance  than  the  events  of  May  6  when  markets  in  the  United  States  and  Canada  were  thrown  into  turmoil  and  the  interests  of  both  issuers  and  shareowners  were  trampled  in  the  melee  that  ensued.  

But  before  examining  the  events  of  May  6,  let’s  take  a  bit  of  a  historical  perspective.   Through  the  economic  crisis,  while  credit  markets  failed,  banks  ceased  lending  and  many  financial  institutions  went  hat  in  hand  to  governments  for  survival,  organized,  transparent  stock  and  derivatives  exchanges  performed  well.   While  the  news  wasn’t  always  good,  buyers  and  sellers  met  in  the  market,  trades  were  cleared  and  settled,  and  price  discovery  was  orderly.   May  6  changed  that  perception,  and  issuers  and  the  public  have  lost  some  confidence  in  our  markets.  

So  what  happened  on  May  6?    

What  caused  the  violent  gyrations  in  the  market?    

Well,  fully  one  month  later,  we  really  still  don’t  know  the  answer  to  that  question.   It’s  bad  enough  that  we  have  a  system  where  this  sort  of  aberration  could  occur.   But  it’s  doubly  disturbing  that  we  don’t  have  the  means  to  accurately  pinpoint  the  cause  of  what’s  now  being  called  the  “flash  crash

At  one  point  on  May  6th,  the  U.S.  market  was  falling  at  100  points  a  minute.   Shares  in  Proctor  and  Gamble,  a  stalwart  in  global  markets,  dropped  by  35  per  cent  before  rebounding.   Shares  in  Accenture  PLC  were  trading  at  around  $41  at  2:30pm  on  May  6  and  by  2:47  were  down  to  a  penny.   Accenture  rose  again  later  in  the  day,  but  what  does  it  say  about  the  current  system  when  a  viable,  highly  reputed  issuer  could  see  its  entire  market  cap  wiped  out  in  less  than  30  minutes?  

While  the  underlying  cause  of  the  May  6  volatility  is  still  unknown,  there  is  a  general  consensus  in  many  circles  that  the  existence  of  multiple  markets  working  under  very  different  rules  greatly exacerbated  the  situation  and  was  a  central  factor  that  lead  to  the  dramatic  ups  and  downs.  

Reporting  on  the  events  of  May  6,  The  Wall  Street  Journal  wrote:   “Over  the  past  two  decades,  stock  trading  has  gone  from  a  relatively  transparent  network  of  human  ‘market  makers’  executing  buy  and  sell  orders  at  a  handful  of  exchanges  to  an  almost  entirely  computer‐driven  system  fragmented  among  dozens  of  players.   And  regulators  don’t  have  the  ability  to  directly  monitor  many  of  these  new  players.”  

On  May  10,  The  Journal  gave  a  further  analysis  to  the  situation  by  outlining  what  happened.   The  Journal  wrote:  

“As  stocks  took  their  sudden  nose  dive  [May  6],  The  NYSE’s  hybrid  model  swung  into  action.   The  exchange  shut  down  computer  trading  of  some  stocks  for  a  minute  or  so  at  a  time  and  handed  it  over  to  humans  –  the  traders  on  the  floor  of  the  exchange.   That  hand‐over  is  designed  to  slow  the  market,  as  humans  help  find  the  right  price  for  volatile  stocks  while  applying  the  brakes.    

“But  the  NYSE  is  the  only  major  exchange  with  such  a  system.   The  rest  of  the  market’s  computerized  exchanges  kept  trading,  which  built  up  a  huge  volume  of  sellers  with  virtually  no  buyers.   Instead  of  bringing  sanity  back  to  a  volatile  market,  the  NYSE  floor  traders  looked  a  bit  like  rodeo  contestants  trying  to  jump  back  on  to  bucking  broncos.”  

The  premise  that  the  current  market  structure  worsened  the  situation  on  May  6  is  further  strengthened  by  what  happened  here  in  he  Canadian  market.   Our  market  did  see  some  unacceptable  gyrations  but  far  less  than  in  the  United  States,  largely  because  market  fragmentation  is  less  acute  in  Canada  than  it  is  south  of  the  border.  

But  my  underlying  concern  is  …  where  in  all  of  this  are  the  interests  of  the  issuer  and  the  investor  taken  in  hand?   It  is  hard  to  see  where  it  is.  

The  current  market  structure  with  its  proliferation  of  uncoordinated  market  venues  is  inherently  flawed  and  the  events  of  May  6brought  this  into  plain  view.   While  the  concept  of  individual  stock  circuit  breakers  may  help,  the  covenant  between  issuer  and  listing  venue  is  violated  when  other  markets  can  ignore  the  agreed  rules  of  engagement  between the  issuer  and  its  listing  venue.    

So  how  do  we  mitigate  the  situation?    

A  very  appropriate  first  step  is  to  take  the  rules  the  issuer  signed  up  for  when  they  listed  with  an  exchange  and  apply  them  to all  market  places  that  then  choose  to  trade  that  listed  stock.   When  the  issuer  signs  with  a  listing  exchange,  they  accept  as  a  covenant  the  rules  of  engagement  that  define  the  ways  and  circumstances  in  which  their  shares  will  be  traded.   For  that  covenant  to  hold  true,  all  players  who  trade  in  the  stock  must  adhere  to  the  same  rules  –  whether  it  means  a  stock  is  in  a  “go  slow”  mode,  subject  to  a  freeze  or  some  other  market  protection  mechanism.    

Because  transparency  has  not  been  a  principle  applied  to  the  growth  of  competitive  markets,  what  we  are  witnessing  is  a  market  structure  where  few  investors  have  seen  the  rules  of  some  marketplaces  and  issuers  are  rightfully  asking  why  a  trading  venue  that  they  don’t  know,  and  didn’t  sign  up  for,  can  distort  their  share  price.      

Competition  benefits  no  one  in  the  long  run  if  it  remains  under‐regulated  in  an  industry  in  which  regulated  discipline  and  transparency  is  its  very  lifeblood.    

As  you  in  the  room  know,  exchanges  around  the  world  have  demutualized  over  the  past  decade  or  so  ‐‐ often  guided  to  do  so  by  their  regulators.   Among  the  impetus  for  the  trend  to  demutualize  was  to  improve  marketplace  transparency  and  governance  by  removing  restrictive ownership  by  brokerage  houses  (meaning  getting  rid  of  the  “club”)  and  making  them  public  companies.   

Many  of  the  alternative  trading  systems  are  in  fact  controlled  by  professional  trading  entities  or  dealers.   So  what  we  are  seeing  is  the  effective  remutualization  of  the  trading  process  with  its  inherent  potential  for  conflict  and  manipulation.  

Simply  put,  a  small  collection  of  brokerage  firms  should  not  be  controlling  equity  trading  markets.   My  company  made  that  decision  10  years  ago  when  we  demutualized  but  other  markets  in  Canada  are  now  heading  back  into  the  same  problematic  structure.   

I  believe  this  situation  needs  to  be  addressed  by  regulators  to  ensure  that  competition  benefits  all  participants  in  the  financial  markets,  not  merely  a  select  few.  

At  TMX  we  are  also  calling  for  a  total  rethink  of  the  manner  in  which  the  ATSs  are  overseen.   We  are  calling  for  changes  that  would  see  all  ATS  trading  rules  –  current  and  future  –  be  put  forward  for  public  comment  in  the  same  fashion  that  the  rules  governing  exchanges  are  subject  to  public  scrutiny  and  input.  

I  must  tell  you  that  as  an  executive  with  many  years  experience  in  this  business,  I  am  confounded  by  the  fact  that  historically  there  has  been  no  formal  process  like  this,  no  means  of  checks  and  balances,  when  it  comes  to  the  regulation  of  the  ATS  market.

The  even‐handed,  sagacious  application  of  rules  and  regulations  is  a  basic  tenet  of  the  financial  industry.   How  then,  can  we  have  allowed  this  situation  to  develop?   We  are  taking  a  huge  risk  and  placing  that  burden  of  risk  squarely  on  the  backs  of  issuers  and  of  individual  investors  who  don’t  know  where  or  how  their  trade  will  be  executed.

 The  events  of  May  6  clearly  demonstrated  that  these  disparate  rules  and  regulations  are  not  understood  by  many  issuers  or  investors.   ATSs  in  Canada  have  gained  relevant  share,  and  shielding  their  current  and  future  rules  from  the  public  comment  process  is  a  stark  violation  of  the  public  interest  mandate  of  the  Canada’s  securities  commissions.    

Merely  doing  so  on  a  going  forward  basis  is  not  enough.   That  approach  would  perpetuate  an  already  unacceptable  public  policy  position  and  will  lead  to  more  confusion  as  issuers  and  investors  attempt  to  make  sense  of  events  such  as  we  saw  on  May  6.  

And  finally,  we  believe  that  individual  investors  should  be  given  the  choice  of  which  venue  their  trade  will  be  executed  upon.   This  should  obviously  be  done  subject  to  best  price  requirements.    But  it  is  only  common  sense  that  the  actual  investor  should  be  able  to  make  the  decision  on  what  venue  his  business  will  be  conducted.    

The  investor  is  paying  a  fee  for  the  transaction  and  should  have  the  right  to  ensure  it  is  conducted  on  the  venue  that  provides him  with  the  most  protection  and  is  guided  by  clearly  and  publicly  articulated  rules  and  regulations.   Why  should  the  venue  decision  be  made  solely  by  the  broker  or  ATS  owner  whose  interests  may  be  inconsistent  with  the  investor   

I  want  to  make  it  clear  that  TMX’s  position  on  this  issue  is  not  sabre  rattling  on  the  part  of  established  exchanges  bristling  t  the  prospect  of  competition.   Competition  in  the  equities  business  has  been  here  for  some time,  it  is  here  to  stay  and  will  continue  to  grow.   That’s  a  simple  fact  of  life  for  us  at  TMX.   We  have  reacted  to  that  competition,  diversified  our  business  and  we  ourselves  continue  to  grow.    

Applying  exchange  rules  to  the  ATS  market  will  not  stop  that  market  from  growing;  but  it  will  stop  it  from  growing  in  a  direction  that’s  very  clearly  not  in  the  public  interest.   Regulating  the  ATS  market  on  a  “level  playing  field  basis”  won’t  hamper  competition;  it  will  strengthen  competition  by  ensuring  all  trading  venues  are  playing  from  the  same  rulebook.   It  will  result  in  competition  that  drives  innovation  into  new  products  and  efficiencies  for  end‐users,  rather  than  trading  rule  arbitrage.   

Remember:  the  system  stays  strong  only  if  the  interests  of  issuers  and  investors  are  served  before  the  interests  of  those  who  merely  process  transactions.   That’s  assured  in  a  regulated  environment  but  not  in  one  where  little  or  no  public  scrutiny  is  possible.  

While  events  like  those  that  occurred  on  May  6  can  shake  our  faith  in  the  integrity  of  the  markets,  they  can  often  shed  new  light  on  systemic  flaws  and  weaknesses.   By  demonstrating  the  common  will  to  eliminate  those  flaws  and  shore  up  those  weaknesses  going  forward,  we  build  new  strength  into  the  market.  

And  strengthening  the  market  is  something  to  which  we  are  all  committed.   May  6th  did  serve  to  bring  widespread  attention  to  the  challenges  of  regulating  markets  in  the  era  of  high‐volume  electronic  trading,  and  I  think  it  served  as  a  very  effective  wake‐up  call  for  regulators  that  the  situation  requires  their  attention  –  and  soon.   TMX  Group  welcomes  and  strongly  supports  the  Canadian  Securities  Administrators’  and  the  Investment  Industry  Regulatory  Organization  of  Canada’s  call  for  review  of  both  the  May  6  market  event  and  the  broader  regulatory  and  policy  issues  the  event  raised   We  stand  prepared  to  assist  in  any  way  and  to  share  our  insights  as  steps  are  taken  to  redress  this  area  of  deep  concern.  

Thank  you  for  the  opportunity  to  speak  with  you  today  and  I  wish  you  the  best  for  the  remainder  of  your  session.